一文读懂特别国债和地方政府专项债
【正文】
3月27日的政治局会议提出了全力推动财政政策三驾马车来稳定复苏经济，即赤字率、特别国债、地方专项债，原文表述为“…… 适当提高财政赤字率 ， 发行特别国债 ， 增加地方政府专项债券规模 ，引导贷款市场利率下行……加快地方政府专项债发行和使用”。在赤字率之外，需要我们对特别国债和地方专项债两大财政工具有更深刻的认识，本质上这两类工具均属于政府债务融资工具。
目前我国国债规模达到16.78万亿元，特别国债规模在1.63万亿元左右，地方政府债券规模达到22.55万亿元（其中一般债券和专项债券规模分别为12.14万亿和10.40万亿元）。
一、特别国债：践行国家战略目的
中央政府国债可以分为普通国债、定向国债、专向国债和特别国债四类。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专向国债则主要是指用于基建等重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行的国债。其中特别国债也可以用来进行现券买卖、回购和质押交易，相当于丰富了央行的公开市场操作工具，需要提示的是虽然特别国债属于政府债务，但无需通过预算安排还本付息资金。
此次3月27日（周五）政治局会议明确提及“特别国债”应该是一个非常值得关注的信号，毕竟中国历史上总共才发行两次特别国债（2017年发行的特别国债为续接、严格意义上应该不算）。虽然市场之前多次明确提及要发行特别国债，但此次在政治局会议中提及“特别国债”还是有重大意义。
（一）历史上三次特别国债情况
1、1998年发行特别国债是为了防范金融风险，弥补国有银行资本金
20世纪90年代后国有银行资产质量恶化严重，特别是在1997-1998年亚洲金融危机的冲击下，部分银行的不良贷款率甚至高达30%，多已经达到资不抵债的地步。为此中央通过发行特别国债和成立四大AjingytC来解决资产质量困境，其中前者是为了弥补国有四大行资本金。
1998年8月财政部在一级市场面向国有四大行发行期限为30年的2700亿元特别国债（年利率为7.20%、2004年12月1日起先后调降至2.25%），其中农行、工行、建行、中行分别持有933亿元、850亿元、492亿元、425亿元。
随后央行在二级市场回收上述特别国债并向四大行释放等额资金以弥补国有四大行的资本金。而当时四大行的不良资产则通过四大AjingytC来处理，即四大AjingytC从央行获得6041亿元再贷款并向四大行发行8110亿元金融债，然后向四大行等价购买不良资产。
需要注意的是当时央行通过向国有四大行降准来释放资金用于投资特别国债，例如1998年3月21日存款准备金率由13%大幅下调5个百分点至8%、随后1999年11月21日继续下调2个百分点至6%。
2、2007年发行特别国债是为了购汇成立中投和控制通胀
在2008年金融危机爆发之前，中国正处于流动性偏多、通货膨胀水平快速上升以及经济过热的大环境中，2007年底召开的中央经济工作会议甚至一度还确立了紧缩的货币政策来控制通货膨胀。同时当时央行所持外汇储备规模也高达1.33万亿美元，充分发挥外汇储备效用也成为当时的市场呼声。
为此，2007年6月18日财政部第二次发行10年期合计15500亿元特别国债（其中当时未上市农业银行认购1.35万亿、市场认购2000亿元），用以购买2000亿元美元左右的外汇储备（占当时1.33万亿美元外汇储备的15%），并以此为基础注册成立中投公司，将其作为中国的主权投资基金进行海外投资。
3、2017年续发6000亿元特别国债
由于2007年第一期6000亿元特别国债于2017年8月29日到期兑付，为此财政部采取了滚动发行的方式向有关银行定向发行6000亿元特别国债。
2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。
（二）为什么央行不能直接购买特别国债？
这里需要补充一点细节，即为什么需要通过商业银行和政策性银行而不是由央行直接购买国债，其原因在于《中国人民银行法》第29条和第30条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。中国人民银行不得向任何单位和个人提供担保”。
所以央行不能直接购买财政部发行的债券，也不能向地方政府提供资金，更不能直接向企业提供资金，实践中我们看到所谓的QE本质上便是央行绕道商业银行直接向企业放贷。因此一般情况下财政部发行的国债需要通过商业银行来购买，并由商业银行将其存放于央行，央行以此为基础投放货币用于达到目的。
（三）特别国债的本质是央行向财政部提供资金，商业银行仅起到通道作用
特别国债的具体操作模式是财政部在一级市场向商业银行发行，央行则启动现券买断工具回购特别国债并释放等额资金。
由于特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字，且特别国债的收入和支出一般是同时进行以及商业银行在期间仅起到央行与财政部之间的通道功能，因此特别国债的本质是央行向财政部提供融资，而商业银行不会因特别国债而多一笔流动性，其结果是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题，即特别国债不会影响流动性。
（四）此次特别国债的可能细节
1、投资者可能会扩大到政策性银行、资金来源扩大至再贷款
特别国债的资金来源一般由央行提供，具体体现为央行对中央政府的债权（如2007年），或由央行通过降准向商业银行释放资金购买（如1998年、体现为央行对存款类金融机构的债权）。
同时特别国债的资金来源预计仍将由央行提供，但细节方面可能会有所调整。具体来看，特别国债的投资者可能会由商业银行扩大到政策性银行，资金来源可能会扩大到再贷款，即央行向商业银行和政策性银行提供再贷款资金，用以购买财政部发行的特别国债。
2、特别国债可能用来再次进行购汇进行海外投资
考虑到目前我国外汇储备规模已经高达3.11万亿美元，且现阶段海外资产价格大幅下挫，正好是大量收购海外资产的最佳时机，笔者认为此次发行特别国债的目的并非是为了基建（因为基建完全可以通过发行普通国债和专项国债来达到目的），而可能是用来购买外汇资产来进行海外投资。
事实上这也刚好可以充分发挥我国外汇储备规模较大的特征，其中需要明确的是特别国债募集的资金用以购买的外汇资金不再纳入外汇储备规模，而是作为外汇投资（外汇资产包括外汇储备和外汇投资两大部分、外汇储备则需要按照IjingytF要求进行披露）。
二、地方专项债：地方政府投资利器
（一）什么是地方政府专项债？
1、地方政府专项债券的历史至今不过才五年有余，其真正出现源于2014年9月发布的国发（2014）43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），具体是指地方政府基于特定的项目发行、并以该项目对应的政府性基金或专项收入作为还本付息来源的债券。
2、专项债券更强调专款专用，也即专项债券的募集资金纳入政府性基金预算管理，并专项用于特定用途，不得挪用、不得用于经常性支出。地方政府专项债券本质上和一般债券一样也是地方政府的一种融资方式，只是其具有特定用途和特定还款来源，通过政府性基金收入和专项收入还本付息。
（二）地方政府一般债和专项债辨析
1、均纳入限额管理和全口径预算管理
根据43号文的规定，地方政府债务分为一般债务、专项债务和或有债务三大类，这里的或有债务主要是指隐性债务。其中地方政府一般和专项债务均纳入限额管理和全口径预算管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。
而分地区政府债务的限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。
2、还本付息来源不同
地方政府一般债券的还本付息来源主要以一般公共预算收入为主，而地方政府专项债券的还本付息来源则主要以特定项目的政府性基金或专项收入为主。
与之相对应，地方政府一般债务和专项债务的收支分别需要纳入地方政府一般公共预算和政府性基金预算管理。
其中政府预算主要包括一般公共预算（即对以税收为主体的财政收入进行安排的收支预算）、政府性基金预算（即向特定对象征收专项用于特定公共事业发展的收支）、国有资本经营预算（即对国有资本收益做出支出安排的收支预算）和社会保险基金预算四大类。事实上一般公共预算和政府性基金预算是政府预算的最主要构成部分，也是地方政府举债融资的主要还本付息来源，对应着政府的税收收入和其他收入（如各类收费及土地出让金收入等）。关于财政体制的详见的分析参见2019年12月18日发布的报告【宏观研究框架系列8】读懂中国财政体制与财政政策
3、目前专项债较为具体和集中：60%为土地储备、棚户区改造和收费公路
专项债券可进一步划分为普通专项债券和项目收益专项债券两大类。目前地方政府专项债券共有土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等8类，较为具体。
截至2020年3月27日，项目收益专项债券余额为4.13万亿元，较2018年的1.30万亿大幅增加232%。从具体分布来看，目前的专项债券仍然从具体规模上来看，目前的专项债券仍然主要集中于土地储备、棚户区改造、收费公路以及轨道交通等收益来源较为明确的领域，这四类领域的专项债券余额中比约为86%，其中土地储备、棚户区改造的规模合计占比则为60%左右。
（三）专项债券的审批与发行流程简介
地方政府专项债券的发行一般需要经历上报、审批、通过、下发、发行、承销、评级与认购等几个环节，实际上为支持地方政府债券的顺利发行，货币、财政与监管政策往往也会给予配合，并鼓励金融机构认购地方政府债券。
1、市县级财政部门需要会同行业主管部门在下半年需要向省级财政部门上报第二年的专项债券额度需求，并由省级财政部门进行汇总并上报给国务院，最后由国务院报全国人大批准。
2、全国人大和财政部批准后，财政部将各地区专项债务限额报国务院批准后下发给省级财政部门，省级财政部门在此限额内提出限额方案，并报省级人大批准后下发。
3、具体发行时，市县级财政部门需要将发行方案等材料上报省级财政部门进行审批，并由省级财政在额度范围内报财政部审核通过后，再向财政部国库司申请发行，完成发行后由省级财政部门转贷给市县级政府。
（四）2020年地方政府债和地方专项债规模将分别达到5万亿和4万亿
此次政治局会议再次提及“增加地方政府专项债券规模”更值得关注、信号也更明确，这实际上和我们之前的预测相一致，即今年国债和地方政府债券的全年发行规模均将突破5万亿，其中地方专项债券规模预计将达到4万亿左右。这意味着2020年新发行地方政府债券中的80%将由专项债券构成，比例非常之高，且未来这一趋势预计将持续。
实际上从2014年以来的政府债券发行规模来看，近三年的国债发行规模均在4-4.50万亿之间，而地方政府债券发行规模自2015年才开始放量（2015年开始进行地方政府债务置换），考虑到2020年专项债发行规模将达到3.50万亿元以及地方政府隐性债务置换等因素，预计2020年国债和地方债券发行规模均将超过5万亿。主要理由如下：
1、2020年是稳投资大年，需要政府债务解决稳投资的资金来源。
2、目前中国政府部门的杠杆率仍有比较大的提升空间。
3、今年低利率的政策环境有利于政府债券的发行。
4、未来中国的货币供应机制大概率会进行改革，即挂钩国债投放基础货币（参照美国和日本），这需要有庞大规模的政府债券给予支撑。
来源：任博宏观论道。
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